合興包裝：需求疲軟 上半年費用壓力較大

　　2012年一季度業(yè)績同比下滑。
　　
　　合興包裝公司2012年一季度實現(xiàn)營收4.24億元，同比增長5.12%，凈利943萬元，同比下降23%。公司雖然受益于原材料價格下行，毛利同比提升2.5個百分點，但財務費用和所得稅費用大幅增長嚴重拖累了業(yè)績:財務費用同比增長86%;有效稅率從去年同期的21.5%提升至41%，我們認為主要是部分子公司業(yè)績虧損所致。
　　
　　傳統(tǒng)淡季需求疲軟。
　　
　　去年四季度以來，下游需求不振，公司一季度收入同比增速和去年四季度基本持平，保持在5%的水平，這和整體宏觀經(jīng)濟在一季度見底基本一致。公司公告2012年上半年業(yè)績同比變動幅度為-25%到5%，我們認為整體需求實質(zhì)性好轉(zhuǎn)可能需等到三、四季度旺季到來。
　　
　　產(chǎn)能爬坡放緩可能使得費用率上行。
　　
　　鑒于下游需求疲軟，我們預計公司的新投產(chǎn)能將在短期內(nèi)造成一定的壓力，這包括去年投產(chǎn)的天津廠，以及12年上半年投產(chǎn)的福建長信4000萬平米預印項目和海寧1億平米紙箱項目。我們認為管理費用率和財務費用率均可能因此上行，侵蝕毛利提升的成果。
　　
　　估值：維持“買入”評級，下調(diào)目標價至7.82元。
　　
　　考慮到新項目運營初期可能帶來一定的費用壓力以及下游需求復蘇較為緩慢，我們下調(diào)2012/13年每股盈利預測至0.27/0.36元（之前0.29/0.39元），將目標價下調(diào)至7.82元（原8.68元），目標價基于瑞銀估值工具VCAM得出（WACC為9.6%），維持“買入”評級。