包裝印刷行業整體出現拐點的趨勢不顯著

ppzhan訊：08年上半年印刷包裝指數與中小板指數走勢基本一致。

　　我們認為行業整體出現拐點的趨勢不明顯。原因有以下幾點：

　　低端產品進入門檻低，幾萬、幾十萬等規模均可介入，預計始終會處于供大于求的狀況，行業毛利率多保持相對穩定，肯定不會出現大幅上升的趨勢。

　　產品由于受資金、技術以及印刷資質等因素的制約，進入門檻高，可以保持較高的毛利率，由于行業訂單銷售模式的特點，行業供給由需求拉動，均衡產出由需求方決定，而需求方涉及到下游多個行業，因此與GDP的增速是密切相關的，需求的增速是可以保證的。由于受到門檻高等因素的制約，短期供給不會有大的上升，因此目前較高的毛利率水平在一定時間內是可以維持的，但也不會有較大的提升（目前包裝印刷行業由于訂單銷售模式的特點大多預留一定的產能，并且訂單受到地域因素的限制較大）。

　　同時，受企業性質、地域性等因素的制約，行業整合的可能性很小，也不好操作。機會存在于個股中，關鍵在于獲取訂單的能力。

　　行業整體表現一般，存在著結構性的投資機會，如印刷領域。代表的上市公司為東港股份、鴻博股份。

　　子行業中的個股通過外延式并購所存在的投資機會，比如煙標包裝子行業。代表的上市公司為勁嘉股份給與行業同步大市?B的評級3.2.印刷領域存在投資機會印刷領域涉及的上市公司主要在商業票據市場，下面重點分析這一市場。

　　增長穩定，機會在于產品

　　商業票據市場的需求與GDP的增速密切相關，涉及國家財政、民政、金融、稅務、郵政、電信、電力、交通、文化、教育、旅游、醫藥、商業、娛樂以及日常生活領域，其中政府部門和大企業的需求占40%-50%。目前，國內商業票據印刷年產值為120-150億元，年均產值將以15%--20%左右的速度遞增。

　　低端印刷市場供給過剩，競爭激烈，毛利率水平相對較低；中印刷市場（防偽票據、電腦熱敏票、數字印刷、直郵產品、智能標簽等），供求基本均衡，需求發展潛力*，毛利率較高，其競爭逐漸向技術含量、品牌、營銷和服務等非價格競爭手段發展。

　　形成壟斷競爭格局由于下游的快速增長，該子行業進入穩定增*。行業壁壘較高，資質限制、客戶結構的特殊性、行政以及區域的利益平衡，使得市場處于分割狀態，跨行業、跨區域的發展障礙較大。

　　目前，國內從事商業票據印刷的企業共有1200多家，能夠承攬全國性業務的印刷企業在國內只有10多家。的票據大多具有防偽、保密的要求，較嚴格的資質限制使得目前能夠從事此類業務的企業數量較少，基本上每個省只有幾家從事該類業務的印刷企業，而且它們的業務基本是地域性的，

　　行業毛利率水平

　　商業票據印刷行業平均毛利率水平約在25%左右。

　　低端票據印刷品由于激烈的市場競爭，毛利率水平正逐步下降，約維持在10%左右，贏利空間較小。

　　以防偽商業票據、電腦熱敏票、直郵產品、智能標簽等為代表的票據印刷品由于科技含量較高，附加值相對較大，產品毛利率可達35-40%。

　　直郵產品、智能標簽和彩票印刷等業務的發展空間大。看好直郵產品（對帳單、直郵廣告函件）、智能標簽和彩票印刷等業務的發展前景。近幾年我國智能標簽業務發展迅速，預計未來幾年將以近40%的速度增長。

　　07年國內彩票銷量超過1000億元，銷量增幅超過20%。其中，福彩銷量超過620億元，體彩銷量超過380億元。彩票印刷總量從01年1.81億元增長到06年的5.25億元，年增幅達23.18%。預計09年彩票印刷市場總量超過9.5億元，07到09年的復合增長率將達16%。

　　通過相關財務指標的比較分析，綜合考慮，*公司鴻博股份。我們預計公司從08年到10年，營業收入的三年年均復合增長率將達到27.29%，凈利潤的復合增長率達到19.9%，08年到10年每股收益分別達到0.612元、0.794元和1.021元。

　　根據同行業可比公司的估值情況來看，08年的動態市盈率普遍集中在23倍左右。考慮到公司的毛利率一直較高，隨著募集項目產能的陸續釋放，公司今后幾年的凈利潤增長率將維持較高的水平。因此，我們給與公司09年25倍的PE，對應的目標價是19.85元。